Value screen

  Passive investor

 #investment strategy

 #strategy and evidence

captial structure/financing choices

captial structure and value

هيكل راس المال وتركيبة التمويل وتكلفتها

هيكل راس المال واضافة قيمة عند افضل تركيبة لراس المال

خيارات التمويل الهيكلي لرأس المال

في مجال تمويل الشركات، لطالما دار جدل حول إمكانية زيادة قيمة الشركات من خلال تغيير مزيج الديون وحقوق الملكية المستخدمة في تمويل أعمالها. هناك مدرسة فكرية، تُنسب إلى ميلر وموديلياني، ترى أن القيمة لا تتأثر بالرافعة المالية، ولكن فقط في عالم خالٍ من الضرائب ومخاطر التخلف عن السداد.32 بينما ترى مدرسة فكرية أخرى أنه في ظل وجود الضرائب ومخاطر التخلف عن السداد، يوجد حد أمثل للديون التي يمكن للشركة تحملها، وأن القيمة تتأثر بها

تصل إلى أقصى حد لها عند تلك النقطة. وأخيرًا، هناك مدرسة فكرية ترى أنه لا ينبغي للشركات استخدام الديون، لأنها محفوفة بالمخاطر، وأن تقليل الديون أفضل دائمًا من زيادتها.

هيكل رأس المال وقيمته

إن المفاضلة بين استخدام الديون وتأثيرها على قيمة الشركة واضحة. فمصروفات الفائدة معفاة من الضرائب، بينما التدفقات النقدية إلى حقوق الملكية غير معفاة، مما يجعل الدين أكثر جاذبية مقارنةً بحقوق الملكية مع ارتفاع معدل الضريبة الهامشية. كما يمكن للدين أن يكون بمثابة آلية تأديبية للمديرين في الشركات الناضجة؛ إذ يقل احتمال إقدامهم على استثمارات خاسرة إذا اضطروا إلى تحمل مصروفات الفائدة دوريًا. من جهة أخرى، ينطوي الدين على ثلاثة عيوب. أولها تكلفة الإفلاس المتوقعة، فكلما زادت الديون، زاد احتمال الإفلاس. ولكن ما هي تكلفة الإفلاس؟ تتمثل إحداها في التكلفة المباشرة للإفلاس، مثل الرسوم القانونية وتكاليف المحكمة، والتي قد تلتهم جزءًا كبيرًا من قيمة الشركة المفلسة. أما التكلفة الأكثر تدميرًا فهي تأثير النظرة السلبية للشركة على أنها تعاني من ضائقة مالية: فقد يتوقف العملاء عن شراء منتجاتها، وقد يطالب الموردون بالدفع نقدًا مقابل البضائع، وقد يغادر الموظفون والخدمات، مما يخلق دوامة هبوطية للشركة قد تؤدي إلى انهيارها. أما ثانيها فهي تكلفة الوكالة، الناجمة عن اختلاف وتضارب مصالح مستثمري حقوق الملكية والمقرضين في الشركة. يرى مستثمرو الأسهم فرص ربح أكبر من الاستثمارات عالية المخاطر مقارنةً بالمقرضين. ومع إدراك المقرضين لهذه الإمكانية، فإنهم يحمون أنفسهم إما بإدراج شروط جزائية في اتفاقيات القروض أو بفرض أسعار فائدة أعلى. ويتطلب تطبيق هذه المفاضلة عمليًا محاولة تحديد تكاليف وفوائد الديون كميًا.

في منهج تكلفة رأس المال، يُعتبر مزيج التمويل الأمثل هو الذي يُقلل تكلفة رأس مال الشركة. ويُؤدي استبدال حقوق الملكية بالدين إلى استبدال أسلوب تمويل أكثر تكلفة (حقوق الملكية) بأسلوب أقل تكلفة (الدين)، ولكن في هذه العملية، ستؤدي زيادة المخاطر في كل من الدين وحقوق الملكية إلى رفع تكاليف كلا المكونين. ويعتمد منهج تكلفة رأس المال على التدفق النقدي المستدام لتحديد نسبة الدين المثلى. فكلما كان التدفق النقدي للشركة أكثر استقرارًا وقابلية للتنبؤ، وكلما زادت قيمة هذه التدفقات النقدية كنسبة مئوية من قيمة الشركة، ارتفعت نسبة الدين المثلى للشركة. علاوة على ذلك، فإن أهم فائدة للدين هي الميزة الضريبية، حيث من المتوقع أن تؤدي معدلات الضرائب المرتفعة إلى نسب دين أعلى

قام برادلي وجاريل وكيم بتحليل ما إذا كان من الممكن تفسير الاختلافات في نسب الديون ببعض متغيرات المقايضة (الضرائب، تكاليف الإفلاس) المذكورة أعلاه.33 ولاحظوا أن نسبة الديون كانت أقل بالنسبة للشركات ذات الدخل التشغيلي الأكثر تقلبًا. ونظرًا لأن هذه الشركات من المرجح أن تواجه احتمالية إفلاس أعلى بكثير، فإن هذه النتيجة تتفق مع الفرضية القائلة بأن الشركات ذات تكاليف الإفلاس المرتفعة تقترض أقل. كما نظروا في الشركات ذات النفقات المرتفعة على الإعلان والبحث والتطوير؛ فمن المرجح أن يكون المقرضون لهذه الشركات أكثر قلقًا بشأن استرداد ديونهم إذا واجهت الشركة مشكلة، لأن أصول هذه الشركات غير ملموسة (أسماء تجارية أو براءات اختراع) ويصعب تصفيتها. وتتمتع هذه الشركات، بما يتوافق مع النظرية، بنسب ديون أقل بكثير. كما وجدوا أن هناك عددًا كبيرًا من الشركات التي تكون نسب ديونها أقل بكثير وأعلى بكثير مما هو متوقع من العلاقة المقطعية.

يُعدّ اختبار بسيط لمعرفة ما إذا كان مزيج التمويل يؤثر على القيمة هو النظر إلى ردود فعل السوق تجاه الشركات التي تُغيّر مزيج تمويلها، سواءً بزيادة نسب ديونها أو خفضها. تتفق الدراسات التي تناولت هذه المسألة على أن أسعار الأسهم تتغير استجابةً لتغييرات مزيج التمويل، وأنها تميل إلى الارتفاع عند الإعلان عن إجراءات زيادة الرافعة المالية، والانخفاض عند الإعلان عن إجراءات خفضها. وباختصار، يُشير هذا إلى أن الأسواق تنظر إلى عدد أكبر من الشركات على أنها ذات رافعة مالية منخفضة مقارنةً بالشركات ذات الرافعة المالية المرتفعة، وأن زيادة الدين تُعتبر عاملاً مُضيفاً للقيمة.

هيكل رأس المال: استراتيجيات تعزيز القيمة

لنفترض أنك شركة اخترت مزيجًا خاطئًا من الديون وحقوق الملكية لتمويل أصولك. ما هي الطرق التي يمكنك من خلالها (أو التي يمكن أن يحاول أحد المستثمرين الناشطين إجبارك عليها) حل هذه المشكلة؟ هناك سلسلة متصلة من الإجراءات، بدءًا من الإجراءات الصغيرة التي تُحسّن نسبة الدين تدريجيًا على مدى فترة زمنية نحو المزيج الأمثل، وصولًا إلى الإجراءات الحاسمة التي تُحدث تغييرًا كبيرًا وفجائيًا.

1. إعادة الرسملة الهامشية

حتى لو كانت الشركة مترددة في إعادة النظر في تمويل استثماراتها الحالية، فبإمكانها تغيير طريقة تمويل استثماراتها الجديدة. وبالتالي، يمكن لشركة ذات رافعة مالية منخفضة (بنسبة دين فعلية تبلغ 10% ونسبة مثالية تبلغ 40%) تمويل استثماراتها الجديدة بنسبة دين تبلغ 40% أو حتى أعلى. وبالمثل، يمكن لشركة ذات رافعة مالية عالية تمويل مشاريعها الجديدة.

تعتمد الشركة بشكل أساسي أو كلي على حقوق الملكية، سواء من الأرباح المحتجزة أو إصدارات الأسهم الجديدة، مما يؤدي إلى انخفاض نسبة ديونها. ومع مرور الوقت، تتجه نسبة ديون الشركة نحو المستوى الأمثل، إلا أن معدل هذا التوجه يعتمد على حجم استثمارات الشركة في المشاريع الجديدة. وللأسف، بالنسبة للشركات الكبيرة والناضجة، يكون معدل التغيير بطيئًا للغاية، نظرًا لأن الاستثمارات الجديدة تميل إلى أن تكون ضئيلة مقارنة بالاستثمارات القائمة.

2. إعادة الرسملة الكاملة

في عملية إعادة الرسملة، تُغير الشركة مزيجها المالي من الديون وحقوق الملكية، دون تغيير جوهري في استثماراتها أو أصولها. إذا كانت نسبة الرافعة المالية منخفضة، يُمكن إعادة الرسملة بعدة طرق. على سبيل المثال، يُمكن زيادة نسبة الدين عن طريق الاقتراض وتوزيع الأرباح أو إعادة شراء الأسهم. بدلاً من ذلك، يُمكن استبدال الدين بحقوق الملكية، حيث يُعرض على مستثمري الأسهم في الشركة مبالغ مُكافئة (من حيث القيمة السوقية) من الديون. إذا رغبتَ في خفض نسبة الدين، يُمكنك عكس هذه الإجراءات، بزيادة حقوق الملكية وخفض الدين. شهدت عمليات إعادة الرسملة القائمة على استبدال الدين بحقوق الملكية طفرةً في أواخر ثمانينيات القرن الماضي. خلصت دراسة تناولت هذه العمليات إلى استنتاجين. الأول هو أن جميعها تقريبًا كانت مدفوعةً بتهديد الاستحواذ العدائي. بعبارة أخرى، الضغط الخارجي هو ما يُجبر المديرين على زيادة الرافعة المالية. أما الثاني فهو أن متوسط رد فعل سعر السهم على عمليات إعادة الرسملة إيجابي للغاية. في المتوسط، ارتفع سعر السهم بنسبة 21.9% في عينة مكونة من 45 عملية إعادة رسملة تمت دراستها. ولا تقتصر هذه النتيجة على عمليات إعادة شراء الأسهم فقط، فقد وجدت دراسة أجريت على 52 عرضًا لتبادل الديون بالأسهم أن أسعار الأسهم ارتفعت بنسبة 14%.

إذا كانت شركتك مثقلة بالديون، فستكون خياراتك مماثلة لخيارات الشركة ذات المديونية المنخفضة. يمكنك محاولة زيادة رأس المال (عن طريق إصدار أسهم جديدة أو خيارات أسهم) وسداد ديونك. يمكنك خفض أو إلغاء توزيعات الأرباح، بافتراض أنك ما زلت تدفعها. يمكنك أيضًا محاولة إقناع المقرضين باستبدال ديونهم باستثمارات في أسهم الشركة. تكمن المشكلة في أن إعادة الرسملة ستكون على الأرجح أصعب بالنسبة لشركة مثقلة بالديون مقارنةً بشركة ذات مديونية منخفضة. في الشركة المثقلة بالديون، يقل إقبال المستثمرين على شراء أسهمك، ومن غير المرجح أن تدفع أرباحًا كبيرة، ويبقى المقرضون حذرين من امتلاك أسهم في شركتك.

النظرية والأدلة،

عمليات الاستحواذ المدعومة بالرافعة المالية

إذا كانت الشركة تعاني من نقص في التمويل، وكانت إدارتها الحالية متحفظة وعنيدة للغاية في رفض التغيير، فهناك بديل جذري. يمكن للمستحوذ اقتراض الأموال، مستفيدًا ضمنيًا من قدرة الشركة المستهدفة على الاقتراض، وشراء الشركة بالكامل. هذه هي ظاهرة الاستحواذ بالرافعة المالية، حيث تقوم مجموعة من المستثمرين بجمع قروض بضمان أصول شركة مدرجة في البورصة، ويفضل أن تكون ذات أرباح مستقرة وأصول قابلة للتسويق، ويستخدمون هذه القروض للاستحواذ على الأسهم القائمة في الشركة. إذا نجحوا في مسعاهم، تتحول الشركة إلى شركة خاصة، ويتم سداد جزء من الدين أو كله من التدفقات النقدية للشركة أو من مبيعات الأصول بمرور الوقت. بمجرد أن تستعيد الشركة عافيتها وكفاءتها، تُطرح للاكتتاب العام مرة أخرى، محققةً (على الأقل إذا سارت الأمور وفقًا للخطة) عوائد كبيرة لمستثمري الأسهم في الصفقة. تشير الدراسات التي أجريت على عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية إلى أنها، في المتوسط، تحقق عوائد كبيرة لمستثمريها. ومع ذلك، فشلت بعض عمليات الاستحواذ بالرافعة المالية التي تمت في أواخر الثمانينيات فشلاً ذريعاً، مما يسلط الضوء مرة أخرى على أن الرافعة المالية سلاح ذو حدين، فهي ترفع العوائد في الأوقات الجيدة وتقللها في الأوقات السيئة.