Financial structure

DEBT. FINANCIAL FLEXIBILITY, AND COVENANTS

Financial flexibility refers to the ability of an enterprise to take advantage of investment opportunities. Companies that lose financial flexibility become increasingly reliant on sources outside the company for help, including additional financing and asset purchases. They do not control their own destiny. If they lack such flexibility, whether owing to market conditions or their own state of affairs available projects that can enhance their ROIC or acquisitions become limited, affecting prospective cash flows, shareholder returns, and credit rating. Entities are managed conservatively, with a long history of stable growth of revenues free cash flow, or entities that are in industry sectors perceived to have above average growth prospects have access to a strong investor supply of capital that may be used for expansion, acquisition, or to lower prices to gain market share Such enterprises can operate with greater financial leverage

Entities with consistent cash flows have an invaluable advantage--a lower hurdle rate than their competition. This was seen vividly in the credit crisis of 2007-2008, in which many companies under generally accepted accounting prin- ciples (GAAP) earnings growth became cash strapped owing to an unbalanced finaucial structure and, because of large capital expenditures, did not generate normalized (four-year average) free cash flow. They were reliant on others. Financially flexible firms during that same period were able to invest in assets at substantially below-market prices resulting from the crisis, as they are during

every economic downturn T When an entity enters the marketplace to raise capital, it must take into con- sideration its remaining financial flexibility -is it increasing or decreasing as a result of the offering? To what extent? Did the yield spread change? Will the entity be able to tap the market further, if necessary? Is the current project_worth cash- ing in some or all of that flexibility? No matter how high the credit rating of the entity. investors often will demand higher rates of return for continued trips to raise capital. For this reason, in my credit model, I penalize (raise the cost of equity capital for) such entities because there always comes a time when credit conditions work against them. Understańding the financial flexibility of a firm requires an analysis of all CONVenants that restrict the firm's ability to operate its business in a manner allowing it to maximize free cash flow while maintaining a sufficiently low cost

equity capital for) such entities because there always comes a time when credi conditions work against them.

Understanding the financial flexibility of a firm requires an analysis of all debt covenants that restrict the firm's ability to operate its business in a manner allowing it to maximize free cash flow while maintaining a sufficiently low cost of capital. Covenants can affect the financial flexibility in addition to bankruptcy risk. Covenants also can protect a firm from taking un warranted risk under the fear of bankruptcy resulting from a violation. Restrictive covenants are included in DA every lending agreement, especially restrictions related to conversion of assets that are used to collateralize the obligation. The covenants affecting working cap- ital and leverage could impair an entity's ability to do business, and the analyst must understand the effects t nOSC Immitations have on the firm's operations, As would be expected, the weaker the credit, the more restricti ve are the covenants: such restrictions and requirements might include agreements requiring the com- pany co meet monthly liquidity hurdles. even if the borrower is public and required to report results to shareholders on a quarterly basis

Bond indentures contain the terms of the obligations set forth between the issuer and the trustee, with the latter selected to represent the rights of the bond- holders. Indenture terms include the interest rate, maturity, collateral, procedures to modify the indenture, use of proceeds, and the responsibilities of the borrower. Other common clauses relate to required insurance, events of default, payment of dividends, incurring additional debt, and restrictions of business combinations. The covenants of the indenture can be either positive or negative. A negative covenant, such as a maximum leverage ratio, can restrict the borrower and hence its_ability_to_onerate_ without creditar anproval A_nositive covenant reauires the RISK

Covenants also can protect a firm from taking un warranted risk under the fear of bankruptcy resulting from a violation. Restrictive covenants are included in every lending agreement, especially restrictions related to conversion of assets that are used to collateralize the obligation. The covenants affecting working cap- ital and leverage could impair an entity's ability to do business, and the analyst must understand the effects those limitations have on the firm's operations. As would be expected, the weaker the credit, the more restrictive are the covenants: such restrictions and requirements might include agreements requiring the com- pany to meet monthly liquidity hurdles, even if the borrower is public and required to report results to shareholders on a quarterly basis

Bond indentures contain the terms of the obligations set forth between the issuer and the trustee, with the latter selected to represent the rights of-the bond- holders, Indenture terms include the interest rate, maturity, cóllateral, procedures to modify the indenture, use of proceeds, and the responsibilities of the borrower. Other common clauses relate to required insurance, events of default, payment of dividends, incurring additional debt, and restrictions of business combinations

The covenants of the indenture can be either positive or negative. A negative covenant, sch as a maximum leverage ratio, can restrict the borrower and hence its ability to operate without creditor approval, A positive covenant requires the firm to jake certain actions, such as minimum net worth and working capital

If-the bond issue calls for an annual sinking fund, the terms, including the amount of principal or number of bonds to be retired each vear. wil be listed in the indenture. If the issuer's bonds are selling below par, the company can repur- chase the bonds at a discount and book the gain into its income statement. For the cash-flow analvst, these retirements could have positive ramifications owing to the effects on leverage ratios, such as debt/operating cash flows and fixed-charge coverage. Additionally, if the issuer is. able to retire additional debt resulting from excess free cash flow, the deleveraging will add financial flexibility should addi- tional capital be needed in the future. On the other hand, if the entity is required to make a sinking-fund payment and its balance sheet cash is needed for working capital, payment would cause additional loss to financial flexibility, resulting in greater prospeCtive risk to both equity and debt holdèrs. In this circumstance. where the entity might be forced to raise equity to satisfy debt paymehts, it is not unusual for large dilution to take place, resulting from thè new higher risk (cost of equity).

When analyzing debt covenants, it is imperative to understand the definitions set forth by the creditors. For example, restricted cash on the balance sheet may not count as equity in the calculation of leverage ratios by certain lenders., Other times, events that have yet to take place may allow for debt not to count against leverage ratios, such as debt related to a division to be sold, Other times, balance- sheet cash is allowed to be netted against debt in the calculation of leverage

leverage ratios, such as debt related to a division to be sold, Other times, balance- sheet casn 1s allowed to be netted against debt in the calculation of leverage. When firms negotiate credit agreements, those agreements must be suited to their partic- ular situation, especially the timing of expected cash flows

The failure of the entity tO comply with a loan covenant might not necessarily mean that the loan will be declared in default. If the lender believes that the company will eventually be 1n compliance, it may waive the (soon to be) violated covenant for a period of time until the covenant will again be in full force. The lender also may choose to amend the covenant to less restrictive terms under which the borrower will not continue to be in violation. After all, if the lender is a bank. it is in its best interest not only to see the loan repaid but also to continue to help the customer to grow. The bank's business will benefit as well, especially since its reputation will be enhanced. Cost of equity will benefit if, as a result of a covenant waiver, the price of the stock rises, allowing for equity financing and payment of those same fixed obligations.

Often, when loan covenants are extended, they are done so at a high cost to the entity. Either borrowing capacity is restrained, as in lines of credit, or other terms. such_as the rate of interest or collateral, are reworked. Such actions would have a negative impact on the value of the firm if the present values of future free cash flow are affected

If the lender is so inclined, for example, out of fear that the collateral is being impaired or because there is greater doubt that the entity can repay, it may demand the violation be cured within a period of time, which is normally spelled out in the

loan agreement. Such periods normally run from 10 to 90 days. If the violation has not been cured, the lender again may choose to defer the cure for another specified period, rewrite the covenant, or declare the loan to be in default. Regardless of the lender's decision, a violation of a loan covenant or indenture is a negative even often resulting in bankruptcy.

الديون، والمرونة المالية، والتعهدات

تشير المرونة المالية إلى قدرة المؤسسة على اغتنام فرص الاستثمار. وتزداد الشركات التي تفقد مرونتها المالية اعتمادًا على مصادر خارجية للحصول على الدعم، بما في ذلك التمويل الإضافي وشراء الأصول، ما يُفقدها السيطرة على مصيرها. فإذا افتقرت إلى هذه المرونة، سواءً بسبب ظروف السوق أو وضعها الخاص، فإن المشاريع المتاحة التي يمكن أن تُحسّن عائدها على رأس المال المستثمر أو عمليات الاستحواذ تصبح محدودة، مما يؤثر على التدفقات النقدية المتوقعة وعوائد المساهمين والتصنيف الائتماني. أما الكيانات التي تُدار بشكل متحفظ، والتي تتمتع بتاريخ طويل من النمو المستقر في الإيرادات والتدفقات النقدية الحرة، أو تلك التي تعمل في قطاعات صناعية يُنظر إليها على أنها ذات آفاق نمو أعلى من المتوسط، فتتمتع بإمكانية الوصول إلى تدفقات رأسمالية قوية من المستثمرين، والتي يمكن استخدامها للتوسع أو الاستحواذ أو لخفض الأسعار لزيادة حصتها السوقية. ويمكن لهذه المؤسسات العمل برافعة مالية

تتمتع الكيانات ذات التدفقات النقدية الثابتة بميزة لا تقدر بثمن، ألا وهي انخفاض معدل العائد المطلوب مقارنةً بمنافسيها. وقد تجلى ذلك بوضوح خلال الأزمة المالية العالمية 2007-2008، حيث

 عانت العديد من الشركات التي تعتمد على مبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا (GAAP) في نمو الأرباح من ضائقة مالية نتيجةً لهيكل مالي غير متوازن، وبسبب النفقات الرأسمالية الضخمة، لم تتمكن من توليد تدفق نقدي حر طبيعي (متوسط أربع سنوات). واعتمدت هذه الشركات على جهات أخرى. في المقابل، تمكنت الشركات ذات المرونة المالية خلال الفترة نفسها من الاستثمار في أصول بأسعار أقل بكثير من أسعار السوق نتيجةً للأزمة، كما هو الحال خلال...

في كل انكماش اقتصادي، عندما تدخل أي جهة السوق لجمع رأس المال، يجب عليها مراعاة مرونتها المالية المتبقية - هل تزداد أم تنقص نتيجةً للطرح؟ وإلى أي مدى؟ هل تغير هامش العائد؟ هل ستتمكن الجهة من الاستفادة من السوق بشكل أكبر، إذا لزم الأمر؟ هل المشروع الحالي يستحق تسييل بعض أو كل تلك المرونة؟ بغض النظر عن مدى ارتفاع التصنيف الائتماني للجهة، غالبًا ما يطالب المستثمرون بمعدلات عائد أعلى مقابل استمرار محاولات جمع رأس المال. لهذا السبب، في نموذج الائتمان الخاص بي، أفرض عقوبة (أرفع تكلفة رأس المال السهمي) على هذه الجهات لأنه سيأتي دائمًا وقت تصبح فيه ظروف الائتمان ضدها. يتطلب فهم المرونة المالية للشركة تحليل جميع العوامل التي تحد من قدرة الشركة على إدارة أعمالها بطريقة تسمح لها بتحقيق أقصى قدر من التدفق النقدي الحر مع الحفاظ على تكلفة منخفضة بما فيه الكفاية.

 رأس المال السوقى لهذه الكيانات لأنه يأتي دائمًا وقت تصبح فيه شروط الائتمان ضدها.

يتطلب فهم المرونة المالية للشركة تحليل جميع بنود اتفاقيات الدين التي تقيد قدرتها على إدارة أعمالها بطريقة تسمح لها بتحقيق أقصى تدفق نقدي حر مع الحفاظ على تكلفة رأسمال منخفضة. يمكن أن تؤثر هذه البنود على المرونة المالية بالإضافة إلى مخاطر الإفلاس. كما يمكنها حماية الشركة من تحمل مخاطر غير مبررة خوفًا من الإفلاس الناتج عن انتهاك هذه البنود. تُدرج بنود تقييدية في كل اتفاقية إقراض، لا سيما القيود المتعلقة بتحويل الأصول المستخدمة كضمان للالتزام. قد تؤثر البنود التي تؤثر على رأس المال العامل والرافعة المالية على قدرة الشركة على ممارسة أعمالها، ويجب على المحلل فهم آثار هذه البنود على عمليات الشركة. وكما هو متوقع، كلما كان الائتمان أضعف، كانت البنود أكثر تقييدًا: قد تشمل هذه القيود والمتطلبات اتفاقيات تلزم الشركة بتلبية متطلبات السيولة الشهرية، حتى لو كانت الشركة المقترضة شركة مساهمة عامة وملزمة بتقديم تقارير ربع سنوية عن نتائجها للمساهمين.

تتضمن صكوك السندات شروط الالتزامات المنصوص عليها بين المُصدر وأمين السندات، الذي يُختار لتمثيل حقوق حاملي السندات. تشمل شروط الصك سعر الفائدة، وتاريخ الاستحقاق، والضمانات، وإجراءات تعديل الصك، واستخدام العائدات، ومسؤوليات المُقترض. وتتعلق بنود شائعة أخرى بالتأمين الإلزامي، وحالات التخلف عن السداد، ودفع الأرباح، وتحمل ديون إضافية، وقيود عمليات الاندماج والاستحواذ. يمكن أن تكون شروط الصك إيجابية أو سلبية. الشرط السلبي، مثل الحد الأقصى لنسبة الرافعة المالية، قد يُقيد المُقترض وبالتالي قدرته على إصدار سندات دون موافقة الدائنين. أما الشرط الإيجابي فيتطلب

·المخاطر. كما تحمي الشروط التعاقدية الشركة من تحمل مخاطر غير مبررة خوفًا من الإفلاس نتيجةً لانتهاكها. وتُدرج الشروط التقييدية في جميع اتفاقيات الإقراض، لا سيما القيود المتعلقة بتحويل الأصول المستخدمة كضمان للالتزام. وقد تُعيق الشروط التي تؤثر على رأس المال العامل والرافعة المالية قدرة الكيان على ممارسة أعماله، ويجب على المحلل فهم آثار هذه القيود على عمليات الشركة. وكما هو متوقع، كلما كان الجدارة الائتمانية أضعف، كانت الشروط أكثر تقييدًا: فقد تشمل هذه القيود والمتطلبات اتفاقيات تلزم الشركة بتلبية متطلبات سيولة شهرية، حتى لو كانت الشركة المقترضة شركة مساهمة عامة ملزمة بتقديم تقارير ربع سنوية عن نتائجها للمساهمين.

تتضمن صكوك السندات شروط الالتزامات المنصوص عليها بين المُصدر وأمين السندات، الذي يُختار لتمثيل حقوق حاملي السندات. تشمل شروط الصك سعر الفائدة، وتاريخ الاستحقاق، والضمانات، وإجراءات تعديل الصك، واستخدام العائدات، ومسؤوليات المُقترض. وتشمل البنود الشائعة الأخرى التأمين الإلزامي، وحالات التخلف عن السداد، ودفع الأرباح، وتحمل ديون إضافية، وقيود عمليات الاندماج والاستحواذ.

يمكن أن تكون بنود عقد القرض إيجابية أو سلبية. البند السلبي، مثل تحديد نسبة الرافعة المالية القصوى، قد يُقيّد المقترض وبالتالي قدرته على العمل دون موافقة الدائنين. أما البند الإيجابي 

فيُلزم الشركة باتخاذ إجراءات معينة، مثل الحد الأدنى من صافي القيمة ورأس المال العامل.

إذا نصّ إصدار السندات على إنشاء صندوق استهلاك سنوي، فسيتم إدراج الشروط، بما في ذلك مبلغ رأس المال أو عدد السندات المراد سدادها سنويًا، في عقد السندات. إذا كانت سندات المُصدر تُباع بأقل من قيمتها الاسمية، فيمكن للشركة إعادة شرائها بخصم وتسجيل الربح في بيان دخلها. بالنسبة لمحلل التدفقات النقدية، قد يكون لعمليات السداد هذه آثار إيجابية نظرًا لتأثيرها على نسب الرافعة المالية، مثل نسبة الدين إلى التدفقات النقدية التشغيلية وتغطية التكاليف الثابتة. بالإضافة إلى ذلك، إذا تمكن المُصدر من سداد ديون إضافية ناتجة عن فائض التدفق النقدي الحر، فإن تخفيض الرافعة المالية سيوفر مرونة مالية في حال الحاجة إلى رأس مال إضافي في المستقبل. من ناحية أخرى، إذا كان مطلوبًا من الكيان سداد دفعة لصندوق الاستهلاك، وكانت سيولة ميزانيته العمومية مطلوبة لرأس المال العامل، فإن السداد سيؤدي إلى خسارة إضافية في المرونة المالية، مما ينتج عنه مخاطر مستقبلية أكبر على كل من حاملي الأسهم وحاملي السندات. في هذه الحالة. عندما قد يضطر الكيان إلى زيادة رأس المال لسداد مدفوعات الديون، فليس من غير المألوف حدوث تخفيف كبير، نتيجة لارتفاع المخاطر الجديدة (تكلفة رأس المال).

عند تحليل بنود اتفاقيات الدين، من الضروري فهم التعريفات التي يحددها الدائنون. على سبيل المثال، قد لا تُحتسب النقدية المقيدة في الميزانية العمومية كحقوق ملكية عند حساب نسب الرافعة المالية من قبل بعض المقرضين. وفي أحيان أخرى، قد تسمح أحداث لم تحدث بعد بعدم احتساب الدين ضمن نسب الرافعة المالية، مثل الدين المتعلق بقسم سيتم بيعه. وفي أحيان أخرى، يُسمح بخصم النقدية في الميزانية العمومية من الدين عند حساب الرافعة المالية

تُستخدم نسب الرافعة المالية، مثل الديون المتعلقة بقسم مُراد بيعه، في بعض الأحيان، وفي أحيان أخرى، يُسمح بخصم بنود الميزانية العمومية من الديون عند حساب الرافعة المالية. وعندما تتفاوض الشركات على اتفاقيات ائتمانية، يجب أن تتناسب هذه الاتفاقيات مع وضعها الخاص، وخاصة توقيت التدفقات النقدية المتوقعة.

إن عدم امتثال الكيان لشروط اتفاقية القرض لا يعني بالضرورة إعلان القرض متعثراً. فإذا اعتقد المُقرض أن الشركة ستلتزم بالشروط لاحقاً، فقد يتنازل عن الشرط الذي تم انتهاكه لفترة من الزمن ريثما يصبح ساري المفعول بالكامل. كما يجوز للمُقرض تعديل الشروط لتصبح أقل تقييداً، بحيث لا يستمر المقترض في انتهاكها. ففي نهاية المطاف، إذا كان المُقرض بنكاً، فمن مصلحته ليس فقط استرداد القرض، بل أيضاً مواصلة دعم نمو العميل. وسيستفيد البنك أيضاً، لا سيما مع تحسن سمعته. كما ستتحسن تكلفة حقوق الملكية إذا ارتفع سعر السهم نتيجةً للتنازل عن الشرط، مما يسمح بتمويل حقوق الملكية وسداد الالتزامات الثابتة نفسها.

غالبًا ما يتم تمديد شروط القروض بتكلفة باهظة على الشركة. فإما أن تُقيّد القدرة على الاقتراض، كما هو الحال في خطوط الائتمان، أو تُعاد صياغة شروط أخرى، مثل سعر الفائدة أو الضمانات. وتؤثر هذه الإجراءات سلبًا على قيمة الشركة إذا تأثرت القيم الحالية للتدفقات النقدية الحرة المستقبلية.

إذا كان المُقرض يميل إلى ذلك، على سبيل المثال، خوفًا من تضرر الضمان أو لوجود شك أكبر في قدرة الكيان على السداد، فقد يطالب بتصحيح المخالفة خلال فترة زمنية محددة، والتي عادة ما يتم تحديدها في.

اتفاقية القرض. تتراوح هذه الفترات عادةً بين 10 و90 يومًا. إذا لم يتم تدارك المخالفة، يجوز للمقرض تأجيل التدارك لفترة محددة أخرى، أو إعادة صياغة بنود الاتفاقية، أو إعلان القرض متعثرًا. وبغض النظر عن قرار المقرض، فإن مخالفة بنود اتفاقية القرض أو عقده تُعدّ أمرًا سلبيًا، وغالبًا ما تؤدي إلى الإفلاس.